红筹博弈

前言/1

综述篇——民企红筹上市十年回望/1

1999~2000年萌芽期——民营企业境外上市还是弄潮儿/3

历史背景：

◆大部分民营企业尚未完成原始积累。

◆资本意识尚处于萌芽状态，金融需求也不甚强烈。

◆在风险投资的支持下，互联网企业境外上市成为一枝独秀。

◆互联网企业境外上市，未能对传统企业形成示范效应。

◆裕兴电脑上市成为转折，触发了政府的“无异议函”监管。

企业代表：侨兴环球、新浪、搜狐、网易、UT斯达康

2001~2003年逐步发展期——成熟的传统民企陆续选择境外上市/9

历史背景：

◆传统行业民营企业逐步成熟，资金需求逐渐强烈。

◆境内金融供给方面的“次国民待遇”，无法满足民营企业的金融需求。

◆境外投行在关注国企境外上市的同时，也逐渐将目光转移到民营企业身上，并推动着中国民企朝着境外上市的目标进发。

◆互联网低潮时期，迫使境外PE/VC转而主动寻找成熟的传统行业企业，并推动其境外上市。

◆“无异议函”一定程度上阻碍了这一阶段的民企境外上市。

企业代表：创维、比亚迪、国美、金蝶、研祥、物美

2004~2006年全面推动期——民营企业境外上市第一波高潮/15

历史背景：

◆“无异议函”的取消，给民企红筹上市打开了政策之门。

◆互联网行业经历了第一次低潮之后，重新走上快车道，外资VC/PE所支持的泛互联网企业进入全面丰收期。

◆境外VC/PE的投资方向开始朝着更广泛的行业扩散——服装、食品、新能源、连锁、教育以及其他传统行业，这些传统企业在此时也迎来上市丰收期。

◆这一波民营企业境外上市的繁荣潮，外资VC/PE是非常重要的推动力量。

◆境内股市的刚性门槛，阻碍了一大批具有相当潜力的民营企业，迫使其转向境外上市。

◆连续多年富豪榜的炒作，给人一种强烈的感性认识：优秀的民营企业家都到境外上市去了，这形成一种强烈的示范效应。

◆“优质上市资源流失境外”的批评性民意，触发了十号文出台,使得红筹上市再度关闭。

企业代表：盛大、蒙牛、腾讯、分众、百度、尚德、玖龙纸业、新东方、如家

2007~2010年深入发展期——民企境外上市短暂回落之后再上高峰/21

历史背景：

◆2007年国内民企境外上市迎来了井喷式爆发，虽有十号文的颁布，但此阶段上市的企业多受益于“法不溯及既往”的原则。

◆境内外不同资本平台的不同价值逐步凸显，民营企业开始主动借助资本平台进行大规模的产业整合。

◆因全球金融危机影响，国内民营企业的境外上市相对进入一个低潮期。

◆互联网企业开始二次分拆上市，地产企业出现一波上市潮。

◆在法律界的推动下，涌现出了各种规避十号文红筹上市的操作手法。

◆股权分置改革、本土VC崛起、创业板推出，以及十号文的束缚等作用下，分流了部分民企到A股上市。

企业代表：汇源、味千拉面、碧桂园、百丽、复星、阿里巴巴、忠旺

附文 民营企业红筹上市的通行步骤/26

监管篇——红筹上市的政策演变/29

1992~1999年“史前时期”——着重对国企红筹的监管/30

◆1992年，仰融首开先河，将华晨汽车以红筹的方式送入资本市场的最高殿堂——纽交所。此时，中国证监会尚未正式诞生，法律监管也还非常单薄，所以华晨的上市过程，尚未遇到审批上的障碍。

◆随着中国证监会的诞生，红筹监管开始起步，国企的红筹上市行为开始受到约束，但依然有外资方股东利用中国法律的不清晰之处，将部分甚至绝大部分权益于境外上市。

◆出于维护中国概念股的形象，以及对企业以非常规渠道赴海外上市严格控制的目的，中国证监会开始与美国证交会、香港证监会等监管机关签署备忘录，着手对包括红筹在内的各项事务进行监管，红筹监管首次收紧。

◆香港回归前夕，“中资上市，搅活香江春水”的“红筹热”在香港市场红极一时，尤其一些地方性大型国企纷纷通过各种方式在港上市，因此引爆了重磅监管政策“九七红筹指引”的出台。

1999~2006年“十号文前传”——逐渐转向民企红筹的监管/39

◆1999年，随着民企红筹开始涌现，有观点认为，“九七红筹指引”只指国企而言，因而民营企业不受该文监管。民企裕兴电脑试图绕过“九七红筹指引”的闯关行为，最终引爆专门针对民企红筹的“无异议函”制度。

◆伴随“无异议函”于2003年4月的取消，民企经历了红筹上市畅通无阻的短暂狂欢。但伴随而来的资本外逃问题又严重起来，在这种严峻的形势下，2005年外管局11号文、29号文接连而至。

◆在强大的利益集团的游说之下，11号文及29号文半年之后被废止，民企红筹重启。可是，这种状况持续了不到一年时间，2006年8月，六部委联合发布十号文，境外上市进入冰河期。

2006~2010年“冰河时代”——十号文约束下的红筹困境/47

◆外管局卡住境外公司注册，因为无论是法人还是自然人，办理外汇登记都是一次耗时费力、而且还不一定能够成功的风险之旅。

◆境内资产置入境外难上加难，关联并购行不通，换股收购也不通。

◆证监会重申审批权，问题的关键不在于证监会重新祭起了审批的大旗，也不在于审批程序有多复杂，而在于证监会根本就没有受理过红筹的审批申请。

◆因而，在政策博弈中衍生了各种“解释”十号文的途径。比如，外汇登记闯关（曲线登记甚至不做登记）；规避关联并购奇招百出（吸收合并、协议控制、先卖后买、境外代持）；牵强宣称无需证监会审批（十号文前完成重组无需报批、现金收购无需报批）。

附表 红筹上市相关政策法规演变表/58

案例篇——十号文时代的15种红筹模式/62

模式一：利用已有外商投资企业再投资——天工国际/63

在十号文生效前，天工国际已经将一家内资子公司搬出境外，在十号文生效之后，利用这家已经转变成外商投资企业的子公司，以再投资的方式将剩余两家内资企业收购。这种模式具有很大的争议性，法律风险也很高，因为十号文明确规定“不得以外商投资企业再投资的方式规避”。

模式二：利用已有外商投资企业吸收合并——兴发铝业/73

在十号文生效之前，内资核心子公司兴发铝业已经变身成为外商独资企业。在后续资产的注入上，兴发铝业并未采取直接收购股权或资产的做法，而是采取吸收合并，从而实现将佛山兴发权益并入境外公司。这一做法，巧妙地规避了如天工国际案例中出现的争议。

模式三：利用已有外商投资企业增资——英利绿色能源/84

英利能源的境外红筹上市过程，其实就是一场与十号文的抢时赛跑过程。其重组的节奏与勇气，让我们不由得想到警匪片里面常见的警车追劫匪的场面，扣人心弦，戏剧性十足。而在这个过程中所运用的“增资外商投资企业”手法，无意中却成为了后来者用于规避十号文的有效方法。

模式四：利用已有外商投资企业子公司收购——瑞金矿业/95

瑞金矿业的金矿资产，皆由吴瑞林从第三方收购而来（时间点是在十号文生效后），收购来的金矿资产皆安置于自己设立的内资企业。搭建红筹架构时，吴瑞林通过自己控制的一家十号文生效前已经设立的外商投资企业，设立一家子公司，再用这家子公司（不被认为是外商投资企业）来收购境内的金矿资产，从而规避关联并购审核。

模式五：境外换手+信托持股——SOHO中国/109

在十号文颁布之前，潘石屹将其控制的SOHO中国境内实体权益，赠予已获得香港居民身份的妻子张欣；十号文生效之后，潘石屹再将境内剩余的权益陆续转移给妻子张欣（张欣再将所持SOHO中国股份设立信托），以此来规避十号文规定的关联并购审批程序。

模式六：第三方代持？——胜利管道/120

在十号文生效以前，胜利钢管就已经持有一家下属合资企业，在十号文生效之后，胜利钢管的实际控制人隐身幕后，“疑似”借助第三方代持的方式，实现权益和资产的转移：先是把持有的合资企业出售给境外第三方，然后再通过这家合资企业(已变身成外商独资，且表面由第三方持有)来收购境内的核心业务，从而规避关联并购。

模式七：先卖后买——银泰百货/128

银泰百货最吸引人之处，莫过于其开创并演练的“先卖后买”的惊人之举——实际控制人沈国军先将境内企业的权益出售给境外第三方，从而将内资企业变身为外商独资企业；一定时间之后，沈国军再在境外设立壳公司，并将企业的权益从境外第三方接盘回来。虽然该模式确实极尽折腾，但在实际操作上，也不失为在当前法律下规避十号文关联并购审批的好办法。

模式八：先卖后买·衍生版——中国玉米油/138

实际控制人王氏兄弟打了一个巧妙的擦边球：先将子公司协议出售给境外第三方，然后利用法律所允许的签订协议与支付款项的时间差，将企业由内资企业变更成外商独资企业；待企业身份变更完成之后，王氏兄弟再以外方无力支付收购余款为由，通过境外壳公司将企业的权益接手回来，从而规避关联并购。这种做法与银泰百货类似，但避免了境外接手方日后拒绝“回售”的风险。

模式九：协议控制——中国秦发/147

“协议控制”模式源自新浪网纳斯达克上市时所创造，后被普遍运用于互联网等“外资禁入”行业的企业境外红筹上市。由于其不涉及对境内权益的收购，在十号文生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所采用，以规避关联并购审批。

模式十：OEM模式——永业国际/158

受十号文的限制，吴子申无法将其境内企业的权益搬出境外，便采取了一种OEM的方式将利润输到境外公司，进而以境外公司为主体实现上市。OEM模式实际上是“协议控制”模式的衍生版。相同的是，二者都实现了境内企业的利润转移；不同的是，OEM模式对境内核心企业的控制力更弱。

模式十一：虚拟跨境换股——太宇机电/168

整个跨境重组疑似由一组“阴阳合同”构成：在境内签订合法的“现金增资协议”，以应对境内的审批手续；而在境外则签订“换股收购协议”，并提交给美国证交会。我们或许可以这么理解，这是一种类似框架协议的安排，双方把整个交易理解为一个换股交易，而增资、收购各环节是为了实现换股的中间步骤。

模式十二：上市后收购境内剩余权益——保利协鑫/180

在十号文生效前，保利协鑫的大部分资产权益已经搬出境外，而对于十号文生效后未能及时挪到境外的权益，实际控制人事先以协议约定，上市后再行收购。而这个上市后的跨境关联并购，“幸运地”只需要地方部门审批即可，无需商务部审批。

模式十三：直接收购境内剩余控股权——中国忠旺/192

忠旺在十号文生效前就已将40%的权益搬到了境外。在十号文生效之后，通过直接收购的方式把剩余60%的权益置入境外。对于类似忠旺这种控股权依然留在境内的企业搭建红筹架构，业界向来持谨慎态度，一般不会采取直接收购的方式，而会采取持续增资的方式将控股权转移出境外，忠旺的做法可以说是完成了操作层面的一种跨越。

模式十四：借“壳”重组——长甲地产/206

赵长甲拥有一家十号文生效前设立的外商投资企业，作为重组的“壳”公司；为了跨境重组，赵长甲先将该外商投资企业，转让给其已经获得境外身份的妻子；然后再将各纯内资的地产项目公司，陆续装入该外商投资企业，从而将内资企业的权益转移至境外。按该案律师意思，只要拥有了十号文以前的外商投资企业，后续把纯内资企业装进去，就等同于纯内资企业在十号文以前搬出去了，因而不适用十号文。

模式十五：买“壳”重组——山东博润/214

山东博润的重组模式和长甲地产较为类似：由实际控制人王金淼拥有境外身份的亲属（母亲），通过一家离岸公司控制一家外商投资企业“壳公司”，再将境内的纯内资企业装入外商投资企业，从而完成跨境重组。但是，与长甲地产不同的是，山东博润重组的“壳公司”不是自己原先就拥有的，而是从第三方收购而来。因而，在法律突破层面来说，山东博润比长甲地产走得更远。

失败案例之一：优配汽配/222

创业股东以融资及境外上市为目的，为了规避十号文的法律障碍，而完全将企业置于自身控制之外，给自身带来巨大的商业风险。而设计交易结构的律师，因受投资方所聘请而明显偏袒资方，对于这个交易结构可能带来的商业风险，未向创业股东一方进行任何提示。

失败案例之二：苏州大方/226

该企业的创始人在将权益置出境外的过程中，为了规避十号文的关联并购审核，采取了“境外第三方代持”的方式。然而，由于当初未能签订代持协议，代持人反客为主将企业据为己有，创始人从此陷入到巨大的法律纠纷中，并几乎丧失了自己一手创立起来的企业以及自身的人身自由。

趋势篇——十号文走向前瞻/233

十号文的颁布实施并且已然坚持四年不改，让境外红筹上市长期处在一个暧昧状态。很多人都期盼某天十号文能突然作废，但恐怕现在除了直接相关部门的主管领导，谁都无法准确预测十号文的前途，我们只能通过若干政策信号，揣测一下“上意”。

附篇——历年中国民营企业境外IPO名录/238

英文缩略语说明/260

后记/262

声明/264

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